“从阶段角度来说，A股、港股依然是初夏时节。”6月3日，海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东在做客澎湃新闻《首席连线》节目时表示。
张忆东认为，未来几个季度全球市场行情的决定性变量和主要矛盾，毫无疑问是资金面。其中，中国股市更需要关注微观资金面。
“在微观流动性方面，A股和港股目前遭遇了三个小压力。一是海外的潜在流动性冲击，全球的风险偏好压制，对国内的风险资产行情有一定的扰动。二是一些宏观经济变量。三是整个A股乃至港股，结构分化得比较极致。”张忆东说。
港股方面，张忆东认为，现在可以左侧布局，但不要追高。目前总体是中性偏乐观，但是远没有到无脑买入的时候。“也许到了今年的9月份，我会比现在更乐观一些。”
值得一提的是，张忆东提醒投资者，6月至8月的市场风险，目前看依然值得规避。要警惕一只“灰犀牛”和三只“黑天鹅”所导致的“夏日寒风”。
张忆东解释说，一只“灰犀牛”即美债利率上行，市场变盘点很可能就在6月10日到6月18日。三只“黑天鹅”分别为融资压力、新兴市场危机和过度拥挤。
配置方面，张忆东认为，现在中国资产的重估才刚刚有点星星之火，而且星火集中在了AI，甚至是CPU、光模块，后续将会星火燎原，中国资产的系统性的机会远没有到来。今年四季度到2028年的某个阶段，将会看到中国资产的一个广泛重估。
“其中，AI浪潮已迈入下半场。上半场是算力基础设施建设，‘哪里短缺补哪里’，而下半场的核心逻辑是‘应用兑现’，即从供给端走向需求端。”张忆东说。
不过，张忆东提醒投资者，不要加杠杆，加了杠杆可能倒在黎明前。同时也不要战略性错过AI大时代，“要信早信”。
中期主要矛盾是资金面
张忆东表示，中期来看，也就是季度行情，未来几个季度行情的决定性变量、主要矛盾，毫无疑问是资金面。
张忆东分析称，当前全球投资者分为两派：一是“常识派”，哪怕是科技牛市，仍相信行情会受到资金面影响，美债长端利率作为全球资产定价的锚仍将发挥作用；二是“这次不一样派”，认为AI科技足以无视宏观约束。
“目前‘这次不一样派’占主导，现在风险偏好是影响短期行情的核心变量。整个市场有些过度的亢奋，而且整个的行情也围绕着一个方向过度的拥挤。”张忆东说。
“我肯定是一个常识派。”因此，张忆东表示，资金面上，特别是6月、7月和8月这几个月，可能会有超预期的美日长端利率的上行。历史告诉我们，在这种风险偏好有所“上头”的环境下，依然是要敬畏资金面这个中期“指挥棒”。
张忆东进一步指出，美伊战争导致霍尔木兹海峡被封锁，对全球供应链的影响将在未来2-3个月反映在通胀数据上。“美国通胀高黏性叠加地缘冲击，未来数月通胀压力可能超预期。即便换了新的美联储主席，也无法力挽狂澜。美债长端利率上行，不以特朗普的意志为转移。”
A股和港股夏季行情聚焦微观资金面
张忆东表示，从大势研判角度说，对6月至8月的“夏日寒风”，要“留一半清醒留一半醉”。长期可以醉一点，但资金面要尊重常识。
“中国股市的中期维度主要矛盾，依然是资金面。但更主要的是微观资金面，而不是宏观资金面。”张忆东说。
张忆东表示，宏观资金面维度看，A股有非常好的环境，可以说是低利率环境下的有效资产荒。宏观流动性对中国股市有一个坚实的、托底的力量。
“但在微观流动性方面，A股目前遭遇了三个小压力。”张忆东指出，一是海外的潜在流动性冲击。全球的风险偏好压制，对国内的风险资产行情有一定的扰动。二是一些宏观经济变量。
“三是整个A股乃至港股，结构分化得比较极致。基本上都是站在‘光’里。所以现在的结构非常拥挤。有点波折容易产生震荡。”张忆东说，“这三个因素，导致A股的微观资金面向下承压。”
警惕一只“灰犀牛”与三只“黑天鹅”
“6月至8月的市场风险，目前看依然值得规避。”张忆东表示，如果只是“今天涨、明天跌、后天再涨”的短期情绪波动，可以不用太作考虑。
“但6月至8月的回撤，有可能会形成对投资者财富的比较大的冲击，比如机构投资者净值的比较明显回撤。”张忆东说。
因此，张忆东提醒，要警惕一只“灰犀牛”和三只“黑天鹅”所导致的“夏日寒风”。
具体而言，一只“灰犀牛”即美债利率上行。“美债10年期实际收益率若有效突破4.5%，甚至向5%挑战，将对全球风险资产形成系统性冲击。”张忆东进一步指出，6月10日美国公布5月通胀数据、6月18日美联储议息会议，是重要观察节点。
“变盘点很可能就在6月10日到6月18日。”张忆东说。
三只“黑天鹅”分别为融资压力、新兴市场危机和过度拥挤。
张忆东表示，未来几个月，SpaceX有希望挂牌，融资可能是六七百亿美金，会形成虹吸效应。同时，港股也面临历史罕见的解禁大潮。“六七月份，真实的减持压力大概1000亿港币，如果考虑到大股东的减持可能，潜在规模超过2000亿港币”。
新兴市场方面，张忆东表示，美伊战争的后遗症导致全球供应链的通胀，进而对东南亚、南亚、拉美的新兴市场形成经济金融冲击。印尼股市年初至今跌了30%，印度跌超10%。
“此外，日本两融余额已经创了历史新高，韩国市场杠杆ETF蔚然成风。”张忆东说，“一旦资金逆转，就是多杀多。”
回顾历史，张忆东表示，1987年美债利率突破10%临界值，全球出现股灾。1998年东南亚金融危机叠加俄罗斯债券危机，美股科技股跌30%至50%。“哪怕是牛市，也无法规避资金面显著调整的冲击。”
“今年我们要小心一点，如果后面有大波动的话，将是AI时代背景下，出现的可能类比1987年的调整。”张忆东说。
A股和港股依然是初夏时节
对于中国市场，张忆东表示，无论是A股还是港股，仍坚定相信长牛趋势。
“现在中国经济开始进入到创新驱动，这是与之前相较最大的不同。中国市场进入到慢牛长牛的新逻辑，就是‘新三角支撑’，向上的力量是创新驱动。”张忆东说。
张忆东指出，宏观经济筑底和资本市场制度红利这两个点是支撑，三角的进攻点、向上点一定是创新驱动，是新质生产力，包括为传统产业赋能，让更多的产业可以出海。
“所以名义上创新驱动是‘新三角支撑’的一个点，但这一个点又可以分为两方面，一是高科技、硬科技，提升效率。二是为传统产业赋能和支持出海。”张忆东表示。
从阶段角度看，张忆东表示：“A股也好，港股也好，我依然维持是初夏时节。”
张忆东指出，如果以2024年“924”作为这一轮牛市的起点，目前本轮行情应该到了“棋至中盘”，或者说上半场的尾声。
“今年下半年开始，可能A股也好，港股也好，乃至于海外的资本市场，可能都会进入到行情的第二阶段。”张忆东进一步指出，“三季度末开始，伴随海外环境变化、外需竞争力持续，以及中国房地产能够在更多城市看到改善，从今年9月到2028年，可能进入这一轮牛市的真正扩散和高潮期。”
张忆东表示，“一花独放不是春，满园春色才是春”，现在行情特征过于浓缩，未来大概率会扩散。这个扩散一方面来自科技内部，另一方面来自科技对传统产业的改造和赋能。
“现在中国资产的重估才刚刚有点星星之火，而且星火集中在了AI，甚至是CPU、光模块，后续将会星火燎原，中国资产的系统性的机会，我认为远没有到来。”张忆东表示，今年四季度到2028年的某个阶段，将会看到中国资产的一个广泛重估。
“新三角支撑下，境内境外投资者长期维度将他们的财富向中国权益资产的再配置趋势，方兴未艾，而这个趋势带动的是中国股市，包括A股和港股。”张忆东说。
因此，张忆东表示，从中长期看，中国股市仍处于震荡向上、底部不断震荡抬升的过程。
港股可左侧布局
“港股依然在牛市，只是初夏遭遇了寒流。”张忆东表示，年初至今外资对港股净买入仅70亿港币，而南下资金净流入超2700亿。“外资不是从港股跑了，而是本该来港股的去了日韩等市场。”
张忆东表示，“韩流”对港股的冲击已接近尾声。“韩国股市年初至今涨超100%，日本股市涨30%。但韩国市场已显示短期情绪高点，‘韩流’分流随时可能缓解。”
对于恒生科技指数，张忆东认为：“从去年高点回撤近30%，但好消息是外资不再净卖出。六七月受海外波动影响，港股更多是被动殃及，大概率围绕今年低点箱体震荡。”
“快则8月、慢则9月，恒科也好、恒指也好，都有希望跟随A股走出一段行情的高潮。”张忆东说。
不过，张忆东强调，恒科能否反转的核心在于“AI互联网”而非“消费互联网”。“如果依然是消费互联网，那就跟债券一样看分红，只有与AI结合，才有系统性重估。”
对于恒科能不能买，张忆东表示，“现在可以左侧布局，不要追高。6-7月是逆风期，恰恰是勇于播种的时候。”
“目前总体是中性偏乐观，但是远没有到无脑买入的时候，也许到了今年的9月份，我会比现在更乐观一些。”张忆东说。
AI浪潮迈入下半场
对于当前如火如荼的AI科技行情，张忆东判断，AI浪潮已迈入下半场。
“上半场是算力基础设施建设，哪里短缺补哪里。现在到了上半场的尾声、中场阶段。下半场的核心逻辑是‘应用兑现’，即从供给端走向需求端。”张忆东说。
张忆东表示，美国生成式AI个人普及率28.3%，中国约40%，已超越1998年互联网和2015年移动互联网30%的临界点。“迈入下半场，AI行情特征有四方面：一是渗透率加速提升、二是万物皆AI、三是波动加大、四是行情扩散。”
“算力基建相关资产从赔率资产变为胜率资产，要看业绩、看订单。而应用端资产兼具赔率和胜率，弹性更大。”张忆东表示，“后续应用端会开始各种讲故事，估值没法算，但现在远没到那个时候。”
张忆东将本轮AI革命类比前三次工业革命：“第一阶段是为人类服务的AI，渗透率有极限；第二阶段是为机器人服务的AI，那才是真正的星辰大海。第一阶段预计持续8-10年，现在刚过半场。”
沿“SMART”框架掘金
配置方面，张忆东提出“SMART”掘金框架。其中，S（Security，能源/资源安全）可关注永续高股息，如能源、公用事业、黄金、铜铝。黄金短期高位震荡，但下半年伴随美国降息预期，仍有重估机会。
M+A（Manufacturing Abroad，先进制造出海）可关注机电、电力设备、精细化工、家电、机器人、新能源车等优势企业，受益于AI赋能与外需。
R+T（R&D Technology，硬科技）可关注光模块、CPU、半导体设备材料、商业航天、低空经济、军工科技等。
“此外，还可关注中国先进制造业出海和高股息红利资产，前者受益于AI赋能和全球性价比优势，后者可以提供稳稳的幸福。”张忆东说。
不要加杠杆
站在当下，张忆东提醒投资者注意两方面。首先，活着最重要，不要加杠杆。
“现在TMT成交占比超40%，若海外‘城门失火’，很容易大回撤。没有杠杆，最多坐电梯。加了杠杆，可能倒在黎明前。”张忆东说。
张忆东进一步指出，其次，最大的风险是战略性错过AI大时代。“现在AI革命刚过半场，第一阶段下半场会更精彩。与其想着高低切，不如在最核心的领域钓鱼，‘要信早信’。”
“提示风险是防止过度亢奋、追高杀跌踏错节奏。只要不加杠杆、选对股票，回撤时反而是增加配置的机会。”张忆东说。
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